Messung des Erfolgs von M&A-Transaktionen

Obwohl in der wissenschaftlichen Literatur viel über den Erfolg von M&A-Transaktionen diskutiert wird, gibt es keine eindeutige Begriffsdefinition. So könnte der Erfolg einer M&A-Transaktion beispielsweise als Grad der Erreichung eines festgelegten Ziels gemessen werden. Dabei bleibt jedoch unklar, welches Ziel genau gemeint ist. Dieses ist grundsätzlich von dem gewählten Kontext und den adressierten Stakeholdern abhängig. Ein klassisches Beispiel für ein solches Ziel aus Sicht der Unternehmenseigentümer ist die Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals (Shareholder-Value-Prinzip).

Im Folgenden werden die vier wesentlichen Methoden zur Messung des Transaktionserfolgs vorgestellt: Die jahresabschlussorientierte Methode, das kapitalmarktorientierte Verfahren, das Betrachten der Wiederverkaufsraten und das Befragen von Transaktionsinsidern.

Jahresabschlussorientierte Methode

Mit Hilfe dieser Methode soll der Erfolg einer Transaktion anhand von Bilanz-, Erfolgs- und Cashflow-Kennzahlen gemessen werden. Solche Kennzahlen messen dabei die Rentabilität, Ertragskraft, Produktivität und Innovationskraft eines Unternehmens nach erfolgter Transaktion. So können Erfolgs-, Cashflow- oder Bilanz-Größen ins Verhältnis zum Marktwert des Unternehmens gesetzt werden, wie z.B. Kurs-Gewinn-, Kurs-Buchwert- oder Kurs-Cashflow-Verhältnis.

Um eine Erfolgsmessung durchzuführen, müssen diese Kennzahlen mit einer geeigneten Vergleichsbasis betrachtet werden. Zwei Vergleichsbasen bieten sich dafür an. So kann der Erfolg einer Transaktion gemessen werden, indem die Kennzahlen der Unternehmen sowohl vor als auch nach der Transaktion verglichen werden. Ein Vergleich über die Zeit zeigt dem Adressaten auf, wie eine Transaktion auf die Performance und Bewertung der beteiligten Unternehmen wirkt. Überdies könnten auch Kennzahlen von Unternehmen einer geeigneten Kontrollgruppe als Vergleichsbasis herangezogen werden. In diesem Fall müssten die Vergleichsunternehmen ähnliche Eigenschaften (z.B. Branchenzugehörigkeit, Größe) wie das zu analysierende Unternehmen besitzen.

Ein entscheidender Vorteil der jahresabschlussorientierten Methode ist, dass sie sowohl bei börsennotierten als auch bei nicht gelisteten Unternehmen angewendet werden kann. Jedoch besteht eine wesentliche Schwierigkeit dieser Methode in der Hinsicht, dass auch weitere Effekte, wie beispielsweise ein Managementwechsel, zu einer Veränderung der Kennzahlen führen können und somit nicht unbedingt jegliche Veränderung auf die Transaktion zurückzuführen ist.

Beachte | Des Weiteren können auch unterschiedlich ausgeübte Bilanzierungswahlrechte zu Abweichungen bei den Kennzahlen sowohl gegenüber der Kontrollgruppe als auch über die Zeit führen.

Kapitalmarktorientierte Verfahren

Bei diesem Verfahren werden die Reaktionen der Aktienkurse der an einer Transaktion beteiligten Unternehmen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Transaktionsvorhabens betrachtet. Dieses Verfahren basiert auf der Idee, dass der Markt alle öffentlich verfügbaren Informationen in den Aktienkursen einpreist und somit eine Kursreaktion den wirtschaftlichen Erfolg des Transaktionsvorhabens beurteilt. Zu beachten ist dabei, dass die Kursreaktion nach Bekanntgabe der Transaktion im Verhältnis zu einem erwarteten gewöhnlichen Kursverlauf, falls es zu keiner Transaktion kommen würde, betrachtet werden muss.

Ein erwarteter gewöhnlicher Kursverlauf kann mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models (Sharp, The Journal of Finance, 1964) oder sogenannter Mehrfaktormodelle (Fama und French, Journal of Financial Economics, 1993 oder Carhart, The Journal of Finance, 1997) bestimmt werden. D.h. dass übermäßig steigende Kurse auf eine wirtschaftliche Verbesserung der beteiligten Unternehmen durch die beabsichtigte Transaktion hindeuten, während fallende Kurse eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Situation suggerieren. Folglich wird bei diesem Verfahren die wirtschaftliche Ist-Situation der beteiligten Unternehmen mit der vom Markt erwarteten künftigen wirtschaftlichen Situation des zusammengeschlossenen Unternehmens gegenübergestellt.

Eine wesentliche Schwierigkeit des kapitalmarktorientierten Verfahrens ist, dass nicht ausschließlich zwischen den Einflüssen der Transaktion und anderen Veränderungen unterschieden wird. Außerdem ist diese Methode allein für börsennotierte Unternehmen anwendbar. Zudem misst dieses Verfahren nur die Erwartung des Kapitalmarktes am Tage der Ankündigung der Transaktion und nicht wie sich die Transaktion in der Realität im Zuge der Post-Merger-Integration tatsächlich entwickelt.

Wiederverkaufsraten

Der Erfolg einer M&A-Transaktion kann überdies durch die sogenannten Wiederverkaufsraten gemessen werden. Dieser Methode liegt die Annahme zugrunde, dass bei einer erfolglosen Transaktion das erworbene bzw. ein an der Fusion beteiligtes Unternehmen weiterverkauft wird, um den wirtschaftlichen Schaden zu begrenzen. Eines der prominentesten Beispiele der jüngsten Wirtschaftsgeschichte ist der erfolglose Merger der Autobauer Daimler-Benz und Chrysler im Jahre 1998, welche mit dem Weiterverkauf von Chrysler im Jahre 2007 wieder rückabgewickelt wurde.

Obwohl die Methode der Weiterverkaufsraten eine einfache Methode zur Erfolgsmessung ist, sollten drei Punkte bei einer Anwendung bedacht werden. So muss nach eigenem Ermessen ein (zumeist willkürlicher) Zeitraum festgelegt werden, ab wann ein Weiterverkauf auf eine erfolglose Transaktion hinweist. Darüber hinaus besteht die Gefahr, dass das Management einen Weiterverkauf ausschließt, um eine erfolglose Transaktion zu verschleiern. Außerdem muss ein Weiterverkauf nicht zwangsläufig auf eine wirtschaftlich erfolglose Transaktion hinweisen. Das Management könnte beispielsweise bereits vorab als Exit-Strategie den Weiterverkauf eines Unternehmens nach ausreichender Marktwertsteigerung eingeplant haben.

Insiderbefragung

Eine weitere Methode zur Erfolgsmessung von M&A-Transaktionen sind Insiderbefragungen. Dabei werden Transaktionsinsider, welche Wissen über die Absichten, Rahmenbedingungen, Impulse und Auswirkungen einer spezifischen M&A-Transaktion haben, gezielt befragt. Dies kann sowohl mit Hilfe von Fragebögen als auch mittels Interviews erfolgen. Interviews bieten dabei zwei Vorteile gegenüber Fragebögen. Erstens kann jeder Interviewpartner individuell befragt werden und zweitens wird ein Transaktionsinsider in einem persönlichem Gespräch eher bereit sein, relevante Informationen über den Erfolg bzw. Misserfolg einer Transaktion bekannt zu geben.

Die wesentliche Schwäche der Insiderbefragung ist ihr subjektiver Charakter. Eine objektive Erfolgsmessung ist nur schwer möglich, da die Interviewpartner ggf. eigenwillige Interessen haben und somit geneigt wären, den Erfolg der M&A-Transaktion verzerrt darzustellen.