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Kaufpreisrisiken managen in unsicheren Zeiten: Was bringen Earnout-Klauseln?

Die Einigung auf einen einvernehmlichen Kaufpreis für ein Transaktionsobjekt ist für die Vertragsparteien oft die größte Herausforderung im M&A-Prozess. Ursächlich hierfür sind insbesondere divergierende Einschätzungen bezüglich der künftigen Unternehmensentwicklung, welche die Basis für die Unternehmensbewertung darstellt. Regelmäßig wird die Zukunft dabei vom Verkäufer rosiger gesehen als vom potenziellen Käufer. Besonders evident wird diese Problematik in Phasen großer politischer und wirtschaftlicher Unsicherheit. Aus Käuferperspektive stellt sich deshalb regelmäßig die Frage, inwiefern durch den Einsatz von Earnout-Klauseln Kaufpreisrisiken reduziert werden können.

Nutzen von Earnout-Klauseln aus Käuferperspektive

Unter dem Begriff Earnout-Klausel werden allgemein unternehmenskaufvertragliche Preisvereinbarungen verstanden, bei denen sich der Gesamtpreis aus einem sofort fälligen, fixen Basispreis und einer variablen Kaufpreiskompenente zusammensetzt. Damit steht der finale Gesamtkaufpreis zum Zeitpunkt des Signing nicht fest, sondern hängt von der weiteren Entwicklung spezifizierter Performancegrößen nach Vertragsabschluss ab. In der Praxis werden als Performancegrößen (Bemessungsgrundlagen) insbesondere Gewinngrößen (Betriebsergebnis, Jahresüberschuss und EBITDA) sowie der Umsatz verwendet. Teilweise werden auch nichtfinanzielle Performancegrößen wie die Erteilung eines Patents eingesetzt.

Während der Basispreis jene Zukunftserwartungen erfasst, über die zwischen Verkäufer und Käufer Einigkeit erzielt werden konnte, adressiert die variable Kaufpreiskomponente explizit die Prognoseunsicherheit. Folglich sind Earnout-Klauseln für Käufer in Zeiten großer Prognoseunsicherheit besonders attraktiv. So sind zwar im Falle einer unerwartet positiven Entwicklung nach Vertragsabschluss vom Käufer weitere Zahlungen an den Verkäufer zu leisten. Diese spiegeln jedoch gerade die über den ursprünglichen Erwartungen liegende Entwicklung wider, so dass die Zahlungen mit einer höheren Bewertung des Transaktionsobjekts einhergehen. Kommt es indes zu einer unerwartet schlechten Entwicklung des Transaktionsobjekts nach Vertragsabschluss, so werden keine oder nur geringe variable Kaufpreiszahlungen fällig. Folglich wird das Risiko überhöhter Kaufpreiszahlungen für den Käufer mittels des Einsatzes von Earnout-Klauseln vermindert und das Risiko der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung teilweise beim Verkäufer belassen.

Nachteile von Earnout-Klauseln aus Käuferperspektive

Regelmäßig wird argumentiert, dass Earnout-Klauseln auch mit gravierenden Nachteilen – insbesondere auch für den Käufer – verbunden sind. So wird betont, dass Earnout-Klauseln bereits während der Verhandlungsphase zu erheblichen zusätzlichen Transaktionskosten führen, indem die entsprechenden Bedingungen formuliert werden müssen. Während der Laufzeit der Earnout-Klausel wird der Käufer regelmäßig in seinen Handlungsmöglichkeiten beschränkt, um opportunistischem Verhalten vorzubeugen oder die variablen Kaufpreiskomponenten überhaupt bestimmen zu können. Beispielhaft sei erwähnt, dass eine separate Erfolgsbestimmung entsprechend der Bemessungsgrundlage unverändert möglich bleibt. Insofern stellen Earnout-Klauseln auch ein potenzielles Integrationshemmnis dar. Schließlich wird herausgestellt, dass die Höhe der variablen Zahlungen erhebliches Konfliktpotential bietet, da sich die Interessen von Käufer und Verkäufer diametral gegenüberstehen, weshalb der Käufer versuchen könnte, vertragliche Unvollkommenheiten opportunistisch auszunutzen. Als Beispiele seien die bilanzpolitische Beeinflussung der Bemessungsgrundlage oder reale Maßnahmen zur Beeinflussung der Bemessungsgrundlage (z.B. Vorziehen von Forschungsinvestitionen, Verschiebung von Aufträgen) erwähnt. In der Konsequenz können Earnout-Klauseln sodann auch zu kostenträchtigen Rechtsstreitigkeiten führen.

Gesamtbeurteilung

Vor dem Hintergrund dieser Vor- und Nachteile stellt sich naturgemäß die Frage, inwiefern Earnout-Klauseln ein geeignetes Instrument darstellen, um Kaufpreisrisiken zu managen. Kapitalmarktbasierte Studien zeigen mittels der Ereignisstudienmethodik übereinstimmend, dass der Kapitalmarkt Akquisitionen mit Earnout-Klausel signifikant positiver als solche ohne Earnout-Klausel bewertet. Dies gilt sowohl für den angelsächsischen wie deutschen Kapitalmarkt. Einschränkend muss jedoch erwähnt werden, dass die kapitalmarktbasierten Studien sich zum einen auf die kurzfristigen Effekte beschränken und zudem die Kausalität nicht abschließend geklärt werden konnte.

Für den deutschen Raum liegen mittlerweile auch umfragebasierte Ergebnisse zu den Erfahrungen mit Earnout-Klauseln aus Käuferperspektive vor. Diese zeichnen ein insgesamt klar positives Bild. So sind Käufer, die in der Vergangenheit bereits Earnout-Klauseln verwendet haben, mit diesen zufrieden, weshalb sie zum erneuten Einsatz bei künftigen Unternehmenskäufen neigen. Zudem werden die sicherlich bestehenden Auseinandersetzungen bezüglich der Höhe der Earnout-Zahlungen nicht als Hinderungsgrund gesehen. Darüber hinaus weisen die Ergebnisse darauf hin, dass der in der M&A-Praxis seltene Einsatz von Earnout-Klauseln nicht durch die Nachteile von Earnout-Klauseln bedingt wird. Vielmehr kann eine Kaufpreiseinigung regelmäßig auch ohne Earnout-Klausel erzielt werden.

Fazit | Earnout-Klauseln sind aus Käuferperspektive eine sinnvolle und geeignete kaufvertragliche Vereinbarung, um Kaufpreisrisiken adäquat zu adressieren. Sie beinhalten trotz der zusätzlichen Transaktionskosten und weiteren Nachteile aufgrund der bedingten variablen Kaufpreiskomponente (variable Zahlungen nur bei positiver Entwicklung) einen ökonomischen Wert für den Käufer. Da die variablen Kaufpreiszahlungen an die tatsächliche Entwicklung geknüpft sind, gilt dies in besonderem Maße bei hoher Unsicherheit über die künftige Unternehmensentwicklung.